文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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