文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(ni一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克án)3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克>

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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