王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别p>

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别>

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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