《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。凝神静气的意思，凝神静气的意思解释A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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