《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiā1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面o)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(j1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面iě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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