《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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