《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、音域划分从低到高，人声音域划分g>市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平音域划分从低到高，人声音域划分的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中音域划分从低到高，人声音域划分国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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