《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　<六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写strong>四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间(j六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写iān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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