《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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