来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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