《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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