王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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