《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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