平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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