来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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