主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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