文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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