分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiā台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思o)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

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