“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)180kg等于多少斤 180kg等于多少磅外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìn180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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