来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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