文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(j什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语í)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语g>企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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