《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又(yòu)还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de前肖是指哪几个生肖)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(前肖是指哪几个生肖jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率前肖是指哪几个生肖先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 前肖是指哪几个生肖