平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去50g是几两 50g是一两吗年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走50g是几两 50g是一两吗势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tón50g是几两 50g是一两吗g)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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