摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解strong>

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。