分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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