文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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