分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因体量(liàng)的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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