摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　<徐海为是谁？strong>从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)徐海为是谁？金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基徐海为是谁？数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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