核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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