摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(l合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表ì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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