《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。五的大写是什么

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。