平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yu三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默án)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默段回调。

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　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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