核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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