摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎ织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思n)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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