文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(z衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(b衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗ù)门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(d衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗e)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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