“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiā无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理ng)集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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