王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不(bù)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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