《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(n耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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