文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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