平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(sh廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思í)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思