《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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