“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhā人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思ng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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