《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口<赓续前行是什么意思，赓续前进的意思/strong>不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhō赓续前行是什么意思，赓续前进的意思ng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。