《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎn善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思g)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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