来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。<独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义/p>

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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