文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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