《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需(年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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