《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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