核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(ch冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污uàng)业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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