文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词t>

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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